编者按：A股30多年，科技股从未像今天这样站上“C位”。以沪市为例，科创板已集聚600多家硬科技公司，沪市主板公司中逾40%也是科技公司，我国资本市场的底色正被重新定义。这不仅是一个关于市值与赛道的故事，更是一个关于高水平科技自立自强的时代叙事。本报即日起推出“解码A股‘科技叙事’”专栏，阐述中国科技创新的底层逻辑，描摹中国科技企业的发展轨迹。
4月22日，科创板公司源杰科技股价再次超过贵州茅台，成为A股第一高价股。这距离该公司登陆科创板尚不足3年半。以复权后的价格计算，该公司上市以来累计涨幅已超过19倍，市值超过1200亿元。
在科创板市场，市值超过千亿元的上市公司已达15家，海光信息、寒武纪、摩尔线程、沐曦股份等硬科技公司均在列。
这些硬科技公司的价值何以被看见？在业内人士看来，这源于“科特估”跳出盈利局限，构建了与硬科技企业长周期、高投入、高回报等特征相匹配的估值体系。
叙事之变：从规模导向转向硬科技为王
硬科技投资人、中科创星创始合伙人米磊是源杰科技的早期投资人。2019年，中科创星以领投方的身份参与源杰科技融资，投资金额5700万元。谈及为何投资源杰科技，米磊告诉证券时报记者，光通信是互联网的核心基础设施，但当时该赛道被当作传统制造业来看待，价值被普遍低估。
光学博士出身的米磊，2010年首次提出“硬科技”理念。在他看来，人类历史就是硬科技的发展史，人类文明每一次走出低谷、实现跨越，都依赖于关键技术的突破与应用。
回溯A股叙事逻辑演变可见，在互联网时代，“烧钱换规模、规模换估值”的逻辑曾主导市场，但在当前硬科技时代，A股科技叙事逻辑逐渐清晰。源杰科技上市以来股价涨幅超19倍，正是A股科技叙事逻辑的直观印证。
“技术驱动科技革命与工业革命，对人类文明产生巨大贡献，但过去的研究更多从经济与社会视角切入，唯有从技术视角观察，才能充分凸显硬科技的战略价值。”米磊说。
2025年初，DeepSeek横空出世，进一步强化了A股科技叙事逻辑。该款大模型证明了中国科技公司有能力在AI领域迈入全球第一梯队，也让国内外资金开始重新审视中国科技股的价值。
“原本全球资本市场已认定中国AI产业落后于美国，但DeepSeek让全球投资人重新发现，中国在AI产业有不同路径，大有可为。”和利资本创始合伙人孔令国告诉记者，“国际社会开始对中国科技股进行价值重估。”
估值重塑：“科特估”打破盈利桎梏
A股叙事逻辑的切换，必然带来估值逻辑的重塑。长期以来，A股估值多参考市盈率等国外估值方法，侧重盈利指标。而处于发展早期的硬科技企业，正在核心技术攻坚与市场培育阶段，需持续投入巨额研发资金，导致会计期间成本费用与收入严重错配，亏损成为行业常态。
2024年，连年亏损的寒武纪被调入科创50指数，消息宣布后一度引发市场极大的分歧与争议，原因是传统的估值体系不认可。
构建适配硬科技发展规律的估值体系迫在眉睫。2024年6月，“科特估”应运而生，并逐步由分歧走向共识，由模糊理念走向逐步成熟的理论创新体系。业内普遍认为，A股科技板块明显处于估值较低水平，整体市值与头部估值水平倍数均较海外偏低，科技板块估值体系亟待改善，存在估值提升空间。
东吴证券首席经济学家芦哲近日表示，“科特估”并非对西方估值方法的简单修正，而是基于科技产业发展规律与国家战略需求的原创性探索，构建起具有中国特色的理论框架，其核心是注入“安全溢价”“战略溢价”“长期溢价”“新技术溢价”“新经营溢价”，打破单一盈利指标的估值局限，为高研发投入、长周期回报的“硬科技”企业提供更具适配性的价值衡量标准。
随着“科特估”逻辑的深化，寒武纪价值逐步释放，股价也随之攀升。截至4月22日，寒武纪市值超5600亿元，较发行价的累计涨幅也超过19倍，为更多科技企业的估值定价提供了参考。
“支撑高估值的前提有两个：一是市场空间大；二是资源稀缺。寒武纪估值之所以这么高，是因为投资者在买未来成长的预期，且二级市场上这类公司足够稀缺。”孔令国说。
展望未来：构建与慢牛匹配的定价机制
“十五五”时期，中国科技安全上升为国家安全核心。在该背景下，自主可控的科技产业，不再是单纯的商业投资，而是国家战略资产配置的关键组成部分，因此重塑自主可控科技产业的估值、构建社会主义“科特估”估值体系，就从“可选项”成为了“必选项”。
“‘十五五’时期，‘科特估’的核心目标是建立与长期慢牛相匹配的定价机制，通过估值逻辑优化与市场机制完善，引导价值中枢稳定在合理区间。”芦哲说。
比如，拥有打破“卡脖子”局面、构建自主可控产业链能力和保障生产力安全的科技企业，其价值不能用短期利润衡量，应视为国家战略安全的“长期兜底资产”，估值应包含对国家战略产业长期增长潜能的定价。
同时，“科创板八条”、“并购六条”、科创板“1+6”改革措施……资本市场一系列政策供给也为“科特估”落地提供了制度保障。其中，“1+6”改革措施设立科创成长层，并将第五套标准扩围至人工智能、商业航天和低空经济等前沿科技领域。
芦哲表示，“十五五”时期，“科特估”将继续积极探索两个“重塑”理念：一是“重塑投资理念”，引导市场走向符合国家战略的“价值投资”的长期投资理念，培育支持科技发展的“耐心资本”；二是“重塑估值体系”，逐步构建起以“服务于国家战略、服务于实体经济、服务于人民”为目标的社会主义估值体系，走好中国特色金融发展之路。
校对：杨舒欣
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